钱程策略 ETF日报：“反内卷”政策的落地节奏和效力决定了中国经济特别是制造业的修复水平，可关注养殖ETF等

　　A股早盘冲高回落，而午后跌幅扩大，几乎收于全天低点。截至收盘，沪指跌1.95%钱程策略，深成指跌3.04%，创业板指跌3.36%。沪深两市成交额1.94万亿，较上一个交易日放量69亿。

　　板块方面，今日主要板块几乎均收于水面以下。本周红利板块出现反弹，今日也较为抗跌。而市场对科技成长股过高估值水平的担忧逐渐发酵，前期表现亮眼的科技成长板块集体杀跌。

　　本周，市场继续高位震荡格局，围绕3900点整数关口反复拉锯，多次尝试向上和向下突破。周一，受关税风云再起等利空因素影响，大盘大幅低开至3800点，开盘后场外资金积极入场，迅速拉升近百点，市场的强势又一次彰显。周二，科技股大幅回调，市场情绪迅速降温。但周三周四，银行、煤炭等调整多日红利板块集体反攻，再次推动上证收复3900点关口。而今日短暂拉起再次调头向下，市场的延续性较差，成交量连续两日不到2万亿，较之前明显缩量。很多投资者不禁疑问，缩量下跌，是机会还是陷阱？

　　我们的观点是，短期或有继续下探的风险，但中长期来看，牛市难言结束，回调或恰是积极配置的良机。

　　从谨慎的角度讲，进入十月，三季报披露逐渐提上日程，市场风险偏好的降低并不难理解。炒作多日的“媳妇儿”——科技股终于要见公婆了，大多数科技公司还未进入业绩兑现期，因此，聪明资金或在业绩披露前抢跑。

　　而从乐观的角度看，牛市的氛围尚在，压制A股近十年关口的一击而过、多次回踩又迅速拉起均体现出了场外资金进场的积极。以史为鉴，以创业板指为代表的科技板块回调幅度已经逐渐接近历次牛市第一阶段的平均回撤水平。（之前的牛市中并没有科创板，因此复盘只使用创业板指）

　　2020年7月，在单边行情结束的近三个月时间内，创业板指最大回撤约-14.5%。

　　而在2014-2015年牛市期间，创业板指区间最大回撤约-23%。

　　而截止今日收盘，创业板指的最大回撤已经接近-12%，科创50的最大回撤已超-14%。逐渐接近了历次牛市一阶段结束后的回撤水平，并不应过分悲观。

　　这样的比较难免有刻舟求剑之嫌，然而从一个侧面说明了“千金难买牛回头”这句投资界的古话确实是有一定的参考价值。

　　对持筹者而言，在牛市氛围下，通常较为乐观，除非在阶段性的恐慌情绪影响下才会抛售筹码避险；而对持币者而言，对踏空的焦虑则促使其在每次回调时积极出手。这就综合导致了牛市趋势一旦形成，总是易涨难跌。因此钱程策略，投资者需要尽可能珍惜市场的每次阶段性回调机会，在风险释放较为充分之后积极配置。

　　展望后市，短期的震荡整固是市场正常的调整，而行情并未结束，市场存在继续向上的空间和弹性。短期来看，4月低点以来，指数上涨超30%，期间并未出现充分的回调，积累了较多获利盘，存在震荡整理从而推动筹码充分交换的现实需求。中长期来看，牛市的结构和情绪逐渐成形，压制A股近十年关口的一击而过、多次回踩又迅速拉起均体现出了场外资金进场的积极性。下方上升趋势线、整数关口、前期地点、跳空缺口等支撑位置众多，连续大幅回调的可能性并不大。

　　落到操作层面，高抛低吸、积极轮动的“核心底仓+卫星轮动”或是较优选择。核心标的选择上，中证A500ETF（159338）一键打包行业龙头，把握中国经济中长期企稳回升的战略性机会。此外，上证综指ETF（510760）、300增强ETF（561300）的投资机会也值得投资者关注。

　　卫星标的选择上，推荐关注“反内卷+科技”两个板块，其分别代表了市场对国内权益资产定价抬升的两大推动逻辑：企业盈利和估值水平。

　　从企业盈利的角度，“反内卷”政策的落地节奏和效力决定了中国经济特别是制造业的修复水平。养殖ETF（159865）、建材ETF（159745）、煤炭ETF（515220）、钢铁ETF（515210）等标的均有望受益于各自行业的反内卷政策，推荐投资者保持关注。

　　而从估值水平的角度，科技板块承载了市场对未来生产力的乐观和憧憬。一方面，对内而言，科技进步是新质生产力发展的必然要求，政策必将长期呵护；另一方面，对外而言，在大国博弈的关键档口，科技的自立自强不仅意味着国家安全，而且对应着谈判筹码的多寡，是中美双方的必争之地。

　　若之后随着情绪修复，出现“牛回头”走势，反内卷和科技板块的弹性值得投资者期待。

　　今日，养殖板块较为抗跌，养殖ETF（159865）盘中最高上涨约0.6%。近十个交易日内，养殖ETF有9个交易日录得净流入，共计流入超12亿元，场外资金配置热情较高。

　　产业政策方面，各部委召开了生猪产能调控企业座谈会，行业乐观情绪逐渐抬头。2025年9月16日，农业农村部联合国家发展改革委召开了生猪产能调控企业座谈会，明确要求各养殖主体落实减产任务，特别是要求大型养殖集团在年底前减少100万头生猪的生产。同时，对于未达标的养殖主体，相关部门将实施停补贴、停信贷等惩戒措施，标志着生猪行业的产能去化进入加速阶段，养殖板块的投资配置窗口逐渐显现。

　　公司业绩方面，随着去年生猪市场行情回暖，上市猪企业绩有所改善，行业在周期底部的韧性有所加强。根据国家统计局数据，生猪（外三元）价格从2023年最低不足14元上涨至2024年年中的最高21元左右，涨幅接近5成。因此，2024年的猪价上升、饲料粮价格下行促使养殖成本降低，多数上市猪企业绩改善明显，头部猪企牧原股份实现归母净利润189亿元，温氏股份实现归母净利润92亿元。利润表的修复有望改善行业内公司资产负债结构，从而增强猪企在周期底部的韧性，进而提升板块估值。

　　行业供给方面，接近三年的产能出清是2024年猪价上涨的基础，2024年下半年产能去化节奏出现反复，但近期数据已经重回下降通道。猪肉价格的影响因素中，需求侧较为刚性，而供给侧弹性更大。根据农业农村部数据显示，2024年4月，能繁母猪存栏数量为3986万头，较21年6月份的存栏高点（4390万头）下降约10%。但进入2024下半年，能繁母猪的去化周期略有反复，截止2025年8月，能繁母猪存栏量下降至4038万头。行业供给产能重新进入了去化区间。

　　成本控制方面，生猪养殖企业的成本优化成效显著，为行业内公司业绩改善提供了一定支撑。长达近三年的下行期中，生猪养殖行业逐渐走进了全面亏损区间。业内公司的资产负债率不断抬升，倒逼行业产能出清和成本优化。叠加饲料价格下行以及防疫效率提升，出栏成本进入快速下降通道。以具有规模化优势的行业龙头牧原股份为例，其完全成本降至每公斤约12-13元。因此，即使未来猪价周期波动逐渐收敛，头部猪企仍有一定的利润空间。

　　处在底部区域的养殖ETF（159865）值得大家关注。如若生猪价格重回升势，企业有望充分受益于猪价上行与成本下行之间“剪刀差”扩大，整体盈利水平可能超出市场预期。

　　本周，黄金期现价格继续上冲。伦敦黄金现货价格今日再度刷新历史新高一度上探至4380点，COMEX黄金期货价格则逼近4400点关口。国内金价方面，沪金主力合约价格一度站上千元大关。综合来看，支撑黄金的中长期逻辑仍然坚实，如若回调或恰是加仓良机。黄金基金ETF（518800）近一周净流入超28亿元。

　　实体经济方面，美国经济前景难言乐观，区域银行风险事件再起，市场对“滞涨”的担忧逐渐发酵。8月非农就业人口变动（万人）公布值2.2，预期值7.5，前值7.9。美国经济面临“通货膨胀与经济停滞并存”的“滞胀”风险，而“滞胀”情形一旦出现，将进一步掣肘美联储的货币政策空间。这种情况下，投资者对于追求自身资产不缩水的诉求较强，黄金作为“保值”资产受到投资者青睐。

　　地缘政治方面，中东、俄乌等地区局势难以缓和，市场避险情绪高企，为金价带来一定支撑。中东方向，虽巴以在特朗普的调停下初步停火，但仍然十分脆弱。而俄乌战场方面，虽美俄之前重启外交接触，俄乌冲突有望进入谈判的新阶段，但近期出现一定反复，特朗普甚至以购买俄罗斯原油为借口，威胁对印度、中国征收高额关税。预计一段时间内，俄乌战场“边打边谈”、“打打谈谈”或成为常态。地缘政治局势的紧张下，市场避险情绪导致黄金价格易涨难跌。

　　货币因素方面，美联储独立性受到行政力量挑战，美元信用体系出现松动，作为历史悠久传统货币的黄金存在坚实逻辑支撑。随着特朗普尝试解除拜登任命的美联储理事丽莎·库克的职务，其试图掌控美联储的决心显然也已“昭然若揭”。虽然情形略有反复，但美联储独立性已经出现削弱，而这会动摇美元的信用体系。而在美元信用受到冲击时，黄金天然的稳定性使其成为投资者资产配置中的“稳定器”。

　　展望后市，从中长期来看，美国再通胀乃至“滞胀”风险不断累积、美国经济走弱以及全球主权国家债务超发、全球地缘政治等系统性风险提升等因素都对贵金属价格起到了长期利好支撑。黄金基金ETF（518800）跟踪上海黄金交易所的AU9999价格，建议投资者关注。此外，黄金股票ETF（517400）也有望受益于黄金价格上涨，投资者亦可保持关注。

　　风险提示：投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。

　　特约作者：国泰基金

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